Ингредиенты успеха

По словам Сергея Трофимова, директора по корпоративным финансам компании Meridian Capital, условия успешности сделок MBO универсальны и приложимы к любым рынкам. На первое место большинство экспертов ставят качество команды менеджеров. Андрей Бурлинов: «Это означает способность профессиональной элиты совершать прорывы, создавать что-то новое, генерировать идеи».

На втором месте – жизнеспособность бизнеса. Речь идет в первую очередь о позиции компании на рынке и достаточности потока денежных средств, обеспечиваемых бизнесом, ясных перспективах роста. Ситуация в компании должна подвергаться тщательному анализу. Например, «Инстрэлу» 50% заказов обеспечивает ОМЗ. Такая большая доля одного заказчика – большой риск. Ведь бизнес может быть практически разрушен уходом всего лишь одного клиента. Но в этой сделке ситуация уравновешивалась тем, что, по словам Марины Начевой, ОМЗ тоже не имеет альтернативных поставщиков по некоторым важным позициям.

Третий фактор успеха – заинтересованный продавец с реалистичной ценой. Обязательное наличие продавца – не такая уж тривиальная вещь, как может показаться на первый взгляд. Как пишет Рик Рикертсен, тысячи часов сотрудников его компании были потрачены на то, чтобы договориться с владельцами, которым продажа бизнеса была по большому счету не очень-то и нужна. Сейчас среди российских предпринимателей распространена присказка про то, что любой бизнес продается – была бы предложена нормальная цена. Но переговоры с владельцем, мотивированным лишь этой присказкой, будут, скорее всего, безрезультатными. Одна из причин успешности MBO «Инстрэла» – в окончательности принципиального решения ОМЗ о продаже вспомогательных подразделений. Только этим можно объяснить, что продавец, как говорит Марина Начева, помогал менеджерам в поиске финансирования, согласился на некоторые отсрочки платежей и, как вспоминает Игорь Лемеш, уступил в цене. Для сделок с заинтересованным и активно участвующим в сделке владельцем на Западе придумали два специальных термина – RAMBO и VIMBO. К сожалению, в России, по мнению Вильфрида Поточнига, руководителя практики M&A компании КПМГ, продавец чаще вообще не настроен обсуждать условия сделки: «бери или уходи».


А ведь на практике речь редко идет об MBO как варианте без альтернатив. Выбор в пользу MBO обычно делается по нескольким причинам. Во-первых, это более высокая конфиденциальность важной для конкуренции информации. Если компанию приобретет конкурент (что чаще всего и происходит при поиске покупателя на стороне), он получит много данных для анализа того, как построен бизнес продавца. Во-вторых, при MBO намного ниже вероятность потрясений, ведущих к разрушению бизнеса,– например, ухода ключевых сотрудников. В-третьих, если владельцы компании срочно нуждаются в финансах, MBO дает преимущество в скорости процедуры: по выражению Рика Рикертсена, даже самый придирчивый сторонний покупатель, затративший уйму времени на due diligence (DD), получит всего лишь возможность «попинать покрышки», тогда как менеджеры отлично знают, как этот бизнес «ведет себя на трассе и насколько дорог в обслуживании». Более глубокое знание бизнеса чаще всего благотворно сказывается на адекватности цены и расходах на посредников. Марина Начева из ОМЗ, рассказывая о «своих» сделках MBO, говорит, что выделение всех проданных менеджерам компаний в отдельные юридические лица началось только в 2002 году. Сторонние покупатели имели меньше адекватной информации для оценки перспектив этих предприятий, чем менеджеры, и это сыграло очень важную роль.

Прогрессивные инструменты

Last, but not least – «правильные» участники сделки и продуманная структура финансирования. Характерной чертой «русских» сделок является экономия на консультантах. Как следствие – неглубокий DD, к которому российские бизнесмены испытывают недоверие («способ разнюхать секреты»). Но даже менеджерам не помешает, например, юридический DD, чтобы впоследствии не открылись неприятные сюрпризы. Отсутствие опытных консультантов часто приводит и к тому, что сделка подчиняется темпераменту сторон: бурные недели сменяются месяцами затишья.

Что касается структуры финансирования, то, по словам Владимира Ярмиша, особенностью российских сделок являются доверительные отношения между участниками, поэтому сложно оценить соответствие суммы сделки рыночной стоимости компаний. При этом роль посредников и инвесторов могут брать на себя как дружественные банки, так и частные инвесторы.

По сравнению с западной практикой в финансировании российских сделок выше доля собственных средств менеджеров. Это объясняется не только изначально большей долей участия российских менеджеров в капитале компаний, но и нехваткой на рынке других финансовых инструментов. Российскому рынку неизвестны, например, субординированные кредиты (когда кредиторы различаются по степени обеспеченности своих кредитов) и мезанинное финансирование (занимающее промежуточное положение между приобретением акций и кредитованием).

Да и сами менеджеры, по словам Александра Попова, не готовы к изобилию вариантов: «Менеджмент очень неохотно рассматривает даже возможность предоставления миноритарного пакета портфельным инвесторам. Он видит финансирование сделки только в виде кредитов от банка. Более того, помимо средств на выкуп менеджмент часто рассчитывает на получение кредитов на инвестиционное развитие. При этом объяснить, что долговая нагрузка от кредита на выкуп не дает никакой возможности привлечь еще и заемные средства на развитие, очень тяжело».

Нынешнюю ситуацию с MBO Сергей Трофимов сравнивает с венчурным финансированием пятилетней давности: «Тогда каждая первая встреча сотрудников инвестфонда с представителями компаний начиналась с общих разговоров просветительского характера. Стандартного решения многих проблем просто не существовало. Это делало каждую сделку уникальным, штучным товаром. Сейчас это уже похоже на индустрию. То же самое будет происходить и с MBO». Способствовать росту рынка будут увеличение числа прозрачных бизнесов, рост информированности менеджеров и снижение процентных ставок кредитов, что удешевит обслуживание займов.

Елена ТРУБНИКОВА, генеральный директор аудиторско-консалтинговой группы «Финэкспертиза»:

– Сегодня на рынке представлено не так много данных по российским МВО. К тому же, почти все сделки достаточно «свежие», и пока рано давать по ним комментарии относительно стратегического пост-МВО развития. В нашей практике замечено, что МВО используют подразделения некрупных холдингов. Характеристики «типичного» кандидата для МВО – отсутствие цикличности, генерация значительного количества свободной наличности и т. д.
Среди известных мне примеров операционная деятельность после buy-out улучшилась в большинстве случаев, хотя подозреваю, что это связано с отмеченным в статье улучшением оперативной доходно-расходной динамики. Как следует из западного опыта, основные позитивные эффекты МВО выветриваются в течение трех-пяти лет, то есть улучшение операционной эффективности имеет свои временные пределы. Отчасти это связано с тем, что пост-МВО компании нечасто идут на структурные изменения.

Помимо уже упомянутых в статье, отмечу еще одну немаловажную причину МВО – ответ на агрессивное LBO или на вход стратегического (непассивного) инвестора: менеджмент способен проявить чудеса изобретательности, чтобы отвадить «активно интересующихся» инвесторов. Стратегические инвесторы, особенно претендующие на контрольный пакет акций, часто имеют собственные планы оперативного управления компанией, несовместимые с планами управляющей команды. Примеров множество – от «Магнитки» в России до RJR Nabisco в США.

Итак, основными фигурантами в сделках МВО выступают три стороны:

– менеджмент – приобретатели акций. Безусловно, их основным интересом является желание реализовать финансовые возможности компании и капитализировать собственные вложенные в нее усилия;

– вендор – продавец или текущий владелец бизнеса, который заинтересован в том, чтобы продать часто непрофильный актив команде менеджеров, заслуживших его доверие. Продажа менеджерам сокращает временные задержки при заключении сделки;

– финансирующая сторона – инвестиционный фонд, инвестиционный или коммерческий банк. Обычная структура финансирования MBO: частично – собственные средства менеджмента, частично – средства инвестиционных фондов, заинтересованность которых очевидна: они стремятся получить больший возврат на инвестиции, чем при стандартных сделках.

По материалам статьи Сергея Кашина.