Сделкой management buy-out (MBO) называют приобретение командой менеджеров, управляющих бизнесом, прав собственности и контроля над компанией у прежних владельцев. Ключевое слово в этом определении – контроль. Речь идет о приобретении пакета как минимум блокирующего, но чаще – контрольного. Понятно, что в большинстве случаев у менеджеров нет средств для непосредственной покупки значительной доли в бизнесе: иначе это были бы инвесторы, в качестве хобби подвизающиеся управляющими в чужих компаниях. Поэтому в MBO всегда появляются участники промежуточных этапов сделки – инвесторы и кредиторы, играющие на стороне менеджмента.

До сих пор в России сделки MBO не получили широкого распространения. По данным Юрия Игнатишина, управляющего директора проекта Mergers.ru, их количество выросло в 2005 году до 29 (по сравнению с 20 в 2004 году). Стоимость их подросла незначительно: с $1901 млн до $1961 млн. Впрочем, данные по европейским MBO совсем недавно – в 1990-х годах – тоже были более чем скромными. А сейчас речь идет уже об индустрии с миллиардными оборотами и сотнями сделок.

Дисциплинирующие долги

При первом, любительском, рассмотрении выкуп бизнеса менеджментом кажется сделкой весьма странной. Если топ-менеджмент так хорош, что способен «выжать» из компании деньги на приобретение ее контрольного пакета, то зачем владельцу компании избавляться таким способом от бизнеса? Эти самые деньги, оставив собственность при себе, при том же менеджменте можно направить, например, на развитие бизнеса, увеличение его стоимости.


Рассуждение не абсолютно беспочвенное. Но для объяснения, казалось бы, парадоксального поведения существуют свои концепции. Например, самой привлекательной целью для MBO в теории считается компания—«дойная корова» (одна из клеток так называемой Бостонской матрицы). Только такая «корова» – бизнес, находящийся на пике своего развития (дальше – постепенный спад доходов, инвестировать в развитие нет смысла), генерирующая постоянные потоки наличных, может выдержать большую кредитную нагрузку, которая неизбежна при MBO. Но разве «корова» не нужна самому владельцу? Оказывается, что сделка MBO в этом случае – оптимальный выход. Причиной тому – так называемая агентская проблема. «Дойная корова» неизбежно провоцирует расточительность самых дисциплинированных и лояльных акционерам менеджеров. Но как только менеджеры оказываются в роли владельцев компании, обремененной огромными долгами, они демонстрируют чудеса эффективного ведения дел.

Российская практика тоже согласуется с теорией. «Наибольшее количество денег вкладывается в бизнесы, связанные с основным бизнесом инвестора, который выступает и в роли заказчика продукции или услуг нового бизнеса. При этом у инвестора создается иллюзия контроля. Как показывает моя практика, это именно иллюзия, – рассказывает директор департамента корпоративного финансирования компании „Ист кэпитал” Александр Попов. – Как правило, управляющие такими бизнесами завышают размер необходимых инвестиций. Имея „большой карман”, они уделяют крайне мало внимания эффективности производства. Очень часто это связано не столько с желанием „подзаработать”, сколько с неправильно выстроенной системой контроля. Опыт показывает, что в 95% случаев это обычная бюджетная система: проси как можно больше и используй по максимуму, чтобы не урезали. А вот когда менеджмент приходит в банк в поисках средств на выкуп, картина сразу становится иной. Обнаруживаются возможности для минимизации затрат, а инвестиционные программы, оказывается, можно притормозить до момента финансовой стабилизации». Игорь Лемеш, директор по экономике и финансам компании «Инстрэл», прошедшей через MBO, согласен с тем, что работа на бюджете, утверждаемом сверху, провоцирует запросы «с запасом». MBO же позволяет снизить издержки.

Азбука увода

Аббревиатура MBO – выкуп компании менеджментом – появилась в США в 80-х годах прошлого века как разновидность LBO (leveraged by-out, кредитованного выкупа). По словам Владимира Ярмиша, менеджера отдела консультационных услуг по сделкам «Эрнст энд Янг», в Америке сделки по выкупу компаний с привлечением заемного финансирования начались после спада на фондовом рынке, повлекшего недооцененность многих публичных компаний и необходимость выхода или возмещения убытков институциональных инвесторов. Впечатляющий пример удачного LBO (и одновременно провалившегося MBO) описан в книге «Варвары у ворот».

Как же происходит классическое, в американском варианте, MBO? Во-первых, обязателен полный выкуп компании с публичного рынка, вплоть до делистинга акций. Во-вторых, доля кредитных средств в сумме выкупа может достигать 75%. Кредитные средства субординированы, то есть погашаются по жестко расставленным приоритетам и имеют обеспечение разной надежности. Менеджмент на свои деньги выкупает относительно небольшой пакет, около 10%. Остальную часть обеспечивают, как правило, специализированные фонды выкупа.

Индустрия развивается, и специалисты начинают подбирать новые термины для разных видов выкупа. Так появились MBI (выкуп сторонними менеджерами-«варягами»), BIMBO (в команду менеджеров входят и «аборигены», и пришлые), RAMBO, VIMBO (эти два вида обозначают активное участие владельца в процессе выкупа - от инициативы по началу сделки до формирования команды и даже частичного финансирования), MEBO (выкуп менеджерами и членами, как принято говорить в России, трудового коллектива).

Продолжение следует...

По материалам статьи Сергея Кашина.